作者：赵雨荷，华尔街见闻
美联储缩减资产负债表（缩表）的路径与潜在影响，已成为当前全球市场关注的焦点。摩根士丹利最新研究报告指出，相比政策利率调整，资产负债表规模的变化可能产生更深远的影响，但这一过程将非常缓慢，且受到多重技术与市场因素的制约。
报告分析，当前缩表主要依赖“被动缩减”模式，即让持有的美债和抵押贷款支持证券（MBS）到期后不再进行再投资。自2022年以来，这种方式已使美联储资产减少超过2万亿美元，未来预计仍是主要路径。然而，随着逆回购工具（RRP）使用量基本耗尽，进一步缩表将更直接地消耗银行体系准备金，对金融体系流动性产生更显著的影响。
市场普遍关心缩表是否会推高利率，但摩根士丹利认为：未必如此。其关键变量在于美国财政部的发债结构。如果财政部更多依赖发行短期国库券融资，而非大幅增加长期附息国债的供应，那么长期利率面临的上行压力可能相对有限。
缩表的两条路径：被动到期与主动出售
报告指出，美联储缩表主要有两种方式：一是被动缩减，即证券到期后不再投资；二是主动在市场上出售资产。
目前来看，被动缩减是最现实、最可能持续采用的路径。主动出售资产，尤其是MBS，难度较大。因为这可能推高抵押贷款利率，扩大利差，并进一步恶化住房可负担性。因此，美联储主动出售MBS的门槛非常高。
按照当前缩表速度估算，美联储的MBS持仓若要减少一半，可能需要接近十年时间，这充分显示出整个缩表进程将是一个极其缓慢的过程。
关键约束：银行准备金与市场流动性
报告强调，进一步缩表的核心限制并非在于资产端，而在于负债端。
随着逆回购（RRP）规模见底，未来资产负债表的缩减将越来越依赖于银行准备金的下降。然而，银行对准备金存在刚性需求，这既源于流动性覆盖率（LCR）等监管要求，也出于银行内部流动性管理的需要。
一旦银行准备金水平显著下降，融资市场的流动性条件可能趋紧，导致联邦基金利率和回购利率的波动性加剧，甚至可能使其高于准备金利率。为平抑市场利率的过度波动，美联储可能需要更频繁地使用临时性公开市场操作来调节流动性。
一种技术性方案：缩表但不减准备金
报告还探讨了一种技术性可能：通过财政部与美联储的政策协调来缩小资产负债表，同时避免银行准备金减少。
具体而言，财政部可以降低其在美联储的财政部一般账户（TGA）余额。如果TGA规模下降，美联储便可相应减少其美债持仓，从而实现资产负债表规模的缩减，同时保持银行体系的准备金规模不变。
这种方式还可能减少财政部向美联储支付的利息支出，但其实现需要较高程度的政策协调。
缩表会否推高长期利率？关键在于财政部
市场传统观点担忧，缩表意味着债券净供给增加，从而推高收益率，特别是长期利率。但报告对此提出了不同看法。
如果缩表通过被动到期实现，那么所谓的“新增供给”实际上是通过财政部的再融资操作来完成的。此时，国债的期限结构由财政部的发债决策决定，而非美联储。
如果财政部继续倾向于发行短期国库券，而不显著扩大长期国债的发行规模，那么市场需要吸收的长期债券供给就不会明显增加，长期利率因此面临的上行压力也可能得到缓解。
总体而言，报告认为美联储缩表在技术层面上完全可行，但整个过程将是缓慢、渐进的，并受到银行准备金需求、市场流动性状况以及财政部发债结构等多重因素的制约。对市场参与者而言，真正值得密切关注的，不仅是缩表的速度与规模，更是在此过程中流动性环境和利率结构的微妙变化。