作者：Naga Avan-Nomayo, TheBlock 翻译：烤仔
渣打银行最新研究报告指出，快速增长的稳定币市场可能在未来几年内成为美国短期国债的最大买家之一，这一趋势或将迫使美国财政部调整其债务发行结构，以应对潜在的短期国债供给缺口。
该行全球数字资产研究主管Geoffrey Kendrick与美国利率策略师John Davies牵头的分析团队表示，他们维持此前预测，即到2028年底，全球稳定币总市值将达到2万亿美元。届时，稳定币发行方为支持其代币而配置的短期美国国债可能新增约0.8万亿至1万亿美元的需求。
“稳定币发行人正逐步成为美国短期国债最大的买家。”分析师指出，若美国国债发行结构维持不变，未来三年内，稳定币相关需求可能带来约0.9万亿美元的短期国债超额需求。
短期国债需求预计持续增长
目前，全球稳定币总供应量约为3000亿美元。尽管近期增速因市场波动和法规实施（如《GENIUS法案》）而放缓，但渣打认为这种放缓是周期性的，而非结构性逆转。
根据美国《GENIUS法案》的要求，受监管的稳定币发行机构必须持有高质量流动性资产作为储备，其中短期美国国债是核心组成部分。因此，来自稳定币的需求预计将集中在0至3个月期限的收益率曲线前端。
渣打预计，到2028年，2万亿美元的稳定币市值中约有三分之二将来自新兴市场，这将带来全新的短期国债需求；而发达市场的增长则可能部分替代现有的美债配置。此前有分析称，新兴市场可能有高达1万亿美元的银行存款流入稳定币体系。
此外，美联储的货币政策操作也可能加剧短期国债市场的需求压力。分析师估算，美联储通过储备管理购买操作可能带来5000亿至6000亿美元的新需求，同时用短期国债替换到期抵押贷款支持证券（MBS）也可能产生类似规模的需求。
综合稳定币扩张与美联储操作，截至2028年，新增的短期国债需求总额可能达到约2.2万亿美元。而根据美国国会预算办公室（CBO）的估算，若短期国债在未偿债务中的占比保持不变，同期净新增供给仅为1.3万亿美元左右。这意味着可能出现约0.9万亿美元的供给缺口。
美国财政部长Scott Bessent近期已释放出调整债务结构的信号。他在2月的听证会上表示，《GENIUS法案》可能成为“美国政府融资的重要组成部分”。财政部的最新季度再融资公告也提及“私人部门对短期国债的需求正在增长”。
目前，短期国债占美国可流通债务余额的21.7%，高于财政借款咨询委员会建议的15%-20%区间，但低于二战后26.1%的历史平均水平。渣打分析指出，若未来三年将该比例提高2.5个百分点，便可额外发行约0.9万亿美元的短期国债，从而弥补上述预测的供给缺口。
一种可能的调整方式是减少长期国债的发行。Kendrick与Davies估算，若将0.9万亿美元的长期债供给转向短期，理论上可暂停30年期国债拍卖长达三年。美国财政部曾在2002年至2006年财政盈余时期暂停发行30年期国债，但与当前高赤字的环境截然不同。
可能的市场影响
分析师认为，如果发行结构发生上述转变，短期内市场可能出现“牛市式扁平化”，即长期收益率相对于短期收益率下降。
不过，这并非渣打的基准预测情景。该行仍预计未来一年收益率曲线将呈现“熊市式陡峭化”，并预测2026年10年期美债收益率接近4.6%。但他们提醒投资者应关注短期资产可能出现的稀缺风险及发行结构变化带来的影响。
一个关键问题是，当长期国债供给减少后，期限溢价将如何变化。历史数据显示，短期国债占比提高往往伴随期限溢价上升，但渣打认为两者并无直接的因果关系。
报告也警示了相关风险：过度依赖短期融资将带来更高的再融资滚动风险；若市场对美联储独立性产生疑虑，可能加剧“财政主导”的担忧；更大规模、更频繁的短期国债拍卖也可能在需求疲软时放大市场波动。
这份报告凸显了稳定币日益增长的宏观影响力。目前，全球最大稳定币发行方Tether（USDT）流通规模约1850亿美元，持有超过1200亿美元的美国短期国债，已是全球主要的短期美债持有者之一。Tether USAT首席执行官Bo Hines今年早些时候表示，公司可能进一步扩大持仓，跻身全球前十大短期国债买家之列。
渣打此前曾警告，到2028年，稳定币的增长可能从美国银行体系吸走多达5000亿美元的存款，使资金从传统银行转向政府债券市场。
华盛顿推进稳定币监管框架
在资本流向发生变化的同时，监管进程也在同步推进。《GENIUS法案》确立了联邦层面的稳定币发行框架，而美国证券交易委员会（SEC）近期也发布了指引，明确了经纪商处理稳定币业务时的资本监管要求。
行业领袖多次与白宫官员会面。立法者正在就更广泛的市场结构立法进行谈判，并讨论是否允许发行带收益属性的稳定币。
在专家预测市场持续增长、政策制定者辩论监管架构的同时，稳定币正日益融入日常生活。根据BVNK联合Coinbase、YouGov与Artemis开展的一项全球研究，稳定币正越来越多地被用于储蓄、零售消费及日常支付场景，成为一种“日常货币”。