作者：Stephen Miran，美联储理事
本文基于美联储理事Stephen Miran的演讲稿及其与同事合著的工作论文《缩减美联储资产负债表的用户指南》（A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet）。
美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）近日在迈阿密经济俱乐部发表讲话，深入探讨了美联储缩减资产负债表（缩表）的必要性、可行性及潜在路径。他指出，缩表对于减少市场扭曲、维护货币政策独立性以及为未来预留政策空间至关重要，并认为这是一个“可以解决的挑战”。
为何需要缩表？
米兰首先阐述了美联储资产负债表运作机制的演变：从2008年金融危机前的“稀缺准备金”机制，转向危机后的“充足”乃至“充裕”准备金机制。后者源于量化宽松（QE）政策，导致准备金规模远超维持市场平稳运行所需。
他强调，缩减资产负债表是一个值得追求的目标，理由包括：
- 最小化政府对市场的干预和由此引发的扭曲（如融资市场脱媒）。
- 降低美联储按市值计价遭受损失的风险，并减少其向财政部汇款额的波动性。
- 更好地维护货币政策与财政政策之间的界限，将公共债务的久期特征留给财政政策决定，使美联储避免卷入信贷分配。
- 减少对银行准备金余额的利息支付（部分国会议员视其为对银行业的补贴）。
- 为未来可能再次触及利率下限时保留政策空间（即“干火药”）。
缩表是可行的挑战
针对外界对大规模缩表可行性的怀疑，米兰提出了三个核心问题并给出看法：
1. 能缩减多少？
米兰认为可以缩减很多，但恢复到金融危机前占GDP的比例并不可行。由于货币需求增长、危机后监管要求（如《多德-弗兰克法案》、巴塞尔协议）以及市场结构变化，系统对准备金的需求已永久性提高。
2. 缩表是否必然回归“稀缺准备金”状态？
不一定。美联储可以通过政策工具“降低划分稀缺、充足和充裕状态的界线”，从而在缩表的同时仍保持“充足准备金”机制。
3. 回归“稀缺准备金”是否可取或可能？
他认为在现有框架下是可能的，但需要权衡代价，包括接受短期利率波动加大、美联储更频繁地干预市场、以及更常规化使用流动性工具（如贴现窗口、常备回购便利）。
潜在的缩表路径与工具
米兰概述了在其工作论文中提出的、可以降低准备金需求从而为缩表创造空间的一系列措施：
- 放宽流动性覆盖率（LCR）等相关监管要求。
- 限制银行内部流动性压力测试及处置计划中的过高流动性预期。
- 消除使用常备回购操作、贴现窗口和日间透支的“污名化”。
- 在季末等重要时点进行更积极的公开市场操作。
- 增强交易商消化证券的能力。
- 提高国债等准备金替代品的流动性和吸引力。
- 在政策实施中，允许有效联邦基金利率在略高于准备金余额利率的区间内运行。
他强调，这些仅是选项清单，每一项都需单独进行成本效益分析，并非政策建议。
缩表的可能规模与节奏
米兰提出了两个替代的规模参考点：
- 第一轮QE后： 资产负债表规模约占GDP的15%。这一水平可能反映了为满足金融稳定所需的流动性。
- 2012年与2019年： 资产负债表规模约占GDP的18%，反映了危机后监管框架下的流动性需求。
据此估算，潜在的缩表规模可能在1万亿至2万亿美元之间，且无需回归稀缺准备金状态。
关于实施节奏，米兰强调“慢慢来”至关重要。他倾向于让证券自然到期而非主动出售，以避免在资产负债表上兑现损失。同时，应采取步骤确保金融市场能以最小干扰消化这些证券。
对货币政策的影响
米兰指出，缩表主要通过两个渠道影响经济：
- 货币供应渠道： 准备金是高能货币，减少其供应具有紧缩效应。
- 投资组合再平衡渠道： 美联储从市场中移除利率风险（国债、MBS），会影响私营部门承担风险的意愿。
因此，缩表在其他条件不变时会产生紧缩效应。只要不处于利率有效下限，这种效应可以通过降低联邦基金利率来抵消。这意味着，启动缩表可能伴随着相对于基准预测更大幅度的降息。
结论与时间表
米兰总结称，缩表的益处明显且可以实现。但在开始之前，需要先行研究和实施一系列准备措施。
他预计，从决定推进到正式启动，整个过程可能需要一年甚至数年时间，这涉及遵循《行政程序法》、进行市场沟通并提供前瞻指引。即便开始后，进程也应是缓慢的，以确保市场平稳吸收。
“我对这一切的发生感到兴奋，”米兰表示，“但如果或当它发生时，我预计其进展将会很缓慢。”