在过去的一年里，三个总锁仓价值达数十亿美元的头部DeFi协议——Pendle、PancakeSwap和Balancer，先后放弃了曾被视为“终极解决方案”的ve（投票锁定）代币模型。尽管触发点各异，但它们的结论高度一致：在现有执行层面，该模型弊大于利。
ve模型由Curve Finance首创，通过锁定治理代币换取投票权、收益分享和治理权力，旨在实现用户、流动性提供者与协议的长期激励对齐。在2021至2024年间，它被数十个协议效仿。然而，低参与率、治理权被捕获、排放流向无利可图的资金池以及代币价格与协议增长脱钩等问题，促使这些协议寻求新的出路。
Pendle：从vePENDLE到流动性质押sPENDLE
问题所在
Pendle团队披露，尽管协议收入两年内增长60倍，但其vePENDLE的参与率仅为20%，是所有ve模型中最低的。更关键的是，超过60%获得排放激励的资金池处于亏损状态，形成了少数高绩效池补贴多数低效池的局面。投票权高度集中，导致排放往往流向大户控制的封装器，而非最终用户。
来源：https://x.com/pendle_fi/status/2013431342546157825?s=20
替代方案：sPENDLE
Pendle推出了流动性质押代币sPENDLE作为替代方案，核心变革包括：
- 流动性提升：sPENDLE可自由转移、组合和重新质押，仅设14天提现期或5%的即时提现费用。
- 激励来源转变：80%的协议收入将用于回购PENDLE并奖励给sPENDLE持有者，取代原有的通胀性排放。
- 算法驱动：新算法将削减约30%的排放，并将资源更精准地导向盈利池。
原vePENDLE持有者将获得最高4倍的忠诚度奖励乘数。这一转变获得了市场部分资金的认可，但也有反对声音，如Curve创始人Michael Egorov认为ve模型仍是DeFi中激励对齐的强大机制。
PancakeSwap：从veCAKE到代币经济学3.0
问题所在
PancakeSwap的veCAKE模型出现了严重的“贿赂市场”问题。衡量投票权被Convex风格的聚合器（如Magpie Finance）捕获，这些聚合器在未给协议带来实质流动性的情况下，抽走了大量排放奖励。数据显示，接收超40%总排放量的池子，其贡献的CAKE燃烧量却不足2%。
来源：https://forum.pancakeswap.finance/t/cake-tokenomics-proposal-3-0-true-ownership-simplified-governance-and-sustainable-growth/1237
替代方案
PancakeSwap转向了名为“代币经济学3.0”的新模型：
- 100%费用燃烧：将所有费用收入用于回购并燃烧CAKE，停止对ve持有者的直接收入分成。
- 简化治理：采用1 CAKE = 1票的简单治理模式。
- 目标通缩：旨在实现年化4%的通缩率，计划到2030年将总供应量减少20%。
转型后，CAKE在2025年实现了8.19%的净供应量减少，并已连续29个月处于通缩状态。然而，其价格较历史高点仍有较大差距。
Balancer：逐步关停veBAL，转向DAO财库
问题所在
Balancer遭遇了治理捕获、安全漏洞和经济模型失效的多重打击。2022年，一名大户通过操纵veBAL投票权，在六周内将价值180万美元的BAL排放引导至其控制的低价值池，而该池同期仅为协议产生1.8万美元收入。随后爆发的安全漏洞进一步削弱了协议和社区信心。
替代方案
Balancer选择逐步关停ve模型，转向更简洁的架构：
- 零排放：将BAL的新增排放降至零。
- 收入归库：100%的协议费用收入分配给DAO财库。
- 精简运营：通过核心运营公司（OpCo）聚焦于reCLAMM、LBP等核心产品。
目前，Balancer的市值已低于其DAO财库的资产价值，未来一个精简的DAO能否在没有代币激励的情况下维持发展，仍是未知数。
ve模型的结构性困境与未来
上述三个案例揭示了ve模型普遍面临的深层挑战：
1. 费用与排放比率失衡：整体盈利可能掩盖多数资金池个体的亏损，手动投票往往将排放导向对大户有利而非对协议有价值的池子。
2. 流动性锁定器悖论：ve模型要求锁定资本，但这降低了资本效率。为解决此问题而出现的流动性锁定器（如Convex、Aura），在提升效率的同时也集中了治理权，为治理捕获创造了条件。
3. 适用性局限：Cube Exchange的分析指出，ve模型仅在协议存在“真实且重复出现的分配问题”，且社区投票能比团队分配创造更多经济价值时才有效。否则，它只会增加复杂性。
Curve的坚守：为何veCRV依然有效
作为ve模型的鼻祖，Curve Finance提供了反例。其veCRV的锁定率保持在50%以上，且协议在2025年表现强劲：交易量增长，在以太坊DEX费用中的份额从年初的1.6%大幅提升至44%。
https://news.curve.finance/beyond-burn-why-vecrv-unlocks-sustainable-tokenomics-for-curve/
Curve认为，基于锁定的稀缺性比单纯燃烧更深刻，因为它同时协调了治理、费用分配和流动性。其成功的关键在于，Curve作为稳定币流动性的核心市场，存在如Ethena等稳定币协议对其流动性有真实、持续的购买（贿赂）需求，从而形成了健康的内生经济循环。
结论
ve代币模型的“退潮”并非意味着其完全失效，如Curve和Aerodrome的案例所示，它在具备真实、结构性流动性引导需求的场景中依然有效。然而，对于许多不具备此条件的协议而言，ve模型的复杂性和执行缺陷已超过其益处。
这场由三大协议引领的变革，标志着DeFi代币经济学正从单一的“锁定投票”范式，向更多元化、更注重实际收益（如收入回购、代币燃烧）和治理简化的方向演进。未来，能够灵活适应不同协议特性、平衡激励与可持续性的新模型，或将定义下一代DeFi协议的增长逻辑。