作者：Henry Kim，Ryan Yoon | 来源：Tiger Research | 编译：Shaw，金色财经
要点总结
贝莱德的代币化基金BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）规模已突破26.3亿美元。其核心链上意义并非仅仅在于贝莱德发行了一个代币，而在于它被Ethena、Ondo、Frax和Spark等主流去中心化金融（DeFi）协议采纳，成为构建其自身美元稳定币及收益产品的基石资产。这标志着机构级基金正被转化为DeFi供应链中的底层储备，开创了全新的资产分发与应用模式。
协议选择BUIDL并非单纯追求收益，而是因为它同时满足了三大关键条件：明确的法律主张（受美国证券法约束）、原生的链上可组合性以及既有的机构级监管合规性。目前，没有其他资产能完全匹配这一组合。
这一供应链效应具有复合增长潜力。BUIDL被加工成如USDtb等中间层产品，进而转化为特定生态系统的终端美元产品。每增加一个新的应用生态系统，对底层BUIDL资产的需求就会相应增长。
BUIDL揭示了一条代币化资产的全新分销渠道。其核心早期客户并非来自传统金融销售网络，而是来自主动集成的DeFi协议——这是一个传统金融世界中不存在的客户群体。忽视这一渠道，将难以复制下一个BUIDL的成功。
1. 从机构专属产品到协议基础设施
贝莱德BUIDL本是为机构投资者设计的现金和美国国债敞口工具，仅限合格投资者，最低认购额达500万美元。然而，真正的“先行者”却是DeFi协议，而非传统机构。它们的选择逻辑基于三个核心优势：
- 法律清晰度： 依据Rule 506(c)发行，投资者权利受美国证券法明确保护，协议可以用法律术语清晰解释资产属性和赎回流程。
- 降低合规成本： BUIDL已符合严格的机构抵押品标准。在监管日益复杂的背景下（如GENIUS法案），采用BUIDL意味着将合规负担转移，而非从零开始自建，优势显著。
- 链上可组合性： 作为原生链上资产，可无缝用作协议储备金、交易所抵押品或更复杂金融乐高的基础层。
正是这三者的结合，使BUIDL成为了DeFi协议构建美元产品的“默认”基础资产。
2. DeFi协议如何具体使用BUIDL
关键在于BUIDL在不同协议架构中扮演的具体角色：
2.1. Ethena（USDtb）：资金费率压力缓冲器
Ethena的合成美元USDe通过Delta中性策略从永续合约资金费率中获取收益。当市场转向，资金费率变为负值时，收入将变为成本，威胁协议稳定性。
Ethena需要一种能承受压力的高流动性资产作为缓冲。其创建的USDtb（由BUIDL和USDC组成）正是为此而生，其目的不是提高收益，而是在资金短缺时期充当防御性储备，维护整个系统的稳定。
2.2. Ondo（OUSG）：作为中间层资产降低投资门槛
OUSG是一款将机构美债基金代币化的产品。直接投资BUIDL等基金门槛极高，而OUSG作为链上中间载体，允许散户用户间接配置这类资产。
BUIDL是OUSG核心储备资产之一，与富兰克林邓普顿FOBXX等并列。OUSG的本质是将机构级资产重新打包为可访问的链上产品。
2.3. Frax（frxUSD）：稳定币的铸造与赎回储备
Frax Protocol的新型稳定币frxUSD，其独特之处在于使用链上代币化美债资产（如BUIDL）作为直接储备，而非链下现金或国债。
其机制是1:1兑换：存入BUIDL即可铸造frxUSD，归还frxUSD可赎回BUIDL。BUIDL在后台支撑着每一次增发和赎回，而终端用户接触的是作为支付和DeFi工具的frxUSD。
2.4. Spark（TGP）：多元化投资组合的组成部分
Spark的10亿美元代币化大奖赛（TGP）中，有5亿美元配置于BUIDL，其余配置于Superstate USTB等资产。
这模仿了传统资管的多元化配置逻辑，但不同之处在于，该投资组合在链上运作，并作为抵押品通过DeFi渠道重新部署以产生流动性。
综上所述，BUIDL在不同协议中分别扮演储备资产、中间层资产、铸造支撑和组合成分的角色，但其共同模式是：BUIDL本身并非终端产品，而是被协议用于构建自身系统的“原材料”，且这种需求已形成规模。
3. “再加工”效应：复合需求结构的形成
协议直接采用BUIDL只是起点。基于BUIDL构建的产品（如USDtb）正成为新产品的储备，催生出层层衍生的结构。
例如，MegaETH生态的稳定币USDM，其储备是USDtb，而USDtb的储备是BUIDL。因此，MegaETH生态对USDM的需求增长，会传导至对BUIDL的需求增长。每个加入该架构的新生态系统，带来的都是新增客户，而非竞争对手。
链上可组合性极大加速了这一过程。在传统金融中构建类似衍生结构需数月监管与法律流程，而在链上，这一过程被大幅缩短，只要在监管框架内，符合条件的基准资产可被快速集成。
BUIDL通过将不断扩展的链上结构锚定到安全、合规的现实世界资产，释放了这种复合需求。
4. BUIDL的启示：下一代代币化资产之路
自2024年3月推出以来，BUIDL在不到两年内完成了从机构基金到DeFi基石的转变。其迅猛发展不仅依靠贝莱德的品牌，更得益于其同时具备法律清晰度、链上可组合性与监管合规性的“三重优势”，形成了强大的先发与网络效应。
对于希望打造下一代代币化资产的项目方，BUIDL指明了第三条道路：其首批采用者并非传统金融机构，而是Ethena、Ondo等DeFi协议，随后才带动了Deribit、币安等交易所与机构的跟进。它成功挖掘了传统金融中不存在的全新客户群体——那些会主动将底层资产集成到自身产品中，并进而成为后续协议基石的生态建设者。
这些客户不是通过销售团队拉来的，而是被产品本身的底层设计所吸引。如果不理解并重视这一核心的链上原生客户逻辑，将难以复刻下一个BUIDL的成功。