高盛前高管Kaplan：市场押注美联储加息过头，或只需再加一次

来源：Goldman Sachs Exchanges；编译：Peggy，律动BlockBeats

导语：美联储9月将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%后，市场争论焦点已从“为何加息”转向“还要走多远”。高盛副主席、前达拉斯联储主席Robert Kaplan在最新一期Goldman Sachs Exchanges中表示，9月加息合理，年内或再加一次至约4%—4.25%，随后应暂停并重新观察经济，而不是机械进入连续加息周期。

9月加息合理，但市场对后续路径押注偏激进

Kaplan认可美联储9月加息的必要性。他认为，如果10月没有新的通胀冲击，可以暂时跳过；到12月再考虑加息25个基点。按此路径，政策利率将升至约4.00%—4.25%，接近他估计的名义中性利率水平。此后是否需要进一步进入限制性区间，应取决于数据，而非提前假定连续加息。

最新FOMC点阵图也显示相对克制：2026年底联邦基金利率中值为4.1%，2027年仍为4.1%。18名参与者中，12人预计年底利率中值为4.125%，4人预计为4.375%，仅两人预计停留在当前附近。

市场为何仍计入更多加息？政策反应函数尚不清晰

Kaplan与市场的分歧不在于“还会不会加一次”，而在于之后还有多少次。他认为，当前利率市场计入的紧缩程度可能高于实际所需，其中包含风险溢价。一方面，新任美联储主席Kevin Warsh的政策反应函数尚未被市场完全理解，投资者需要为“未知”支付缓冲；另一方面，油价长期维持高位的风险仍在，若供给冲击持续，可能向运输、食品、制造和服务价格扩散。

因此，加息的目的并非直接压低油价，而是通过抑制其他领域需求，降低能源冲击演变为更广泛第二轮通胀的概率。

经济内部严重分化：AI与国防强劲，利率敏感部门已降温

Kaplan强调，当前美国经济并非传统意义上的全面过热，而是明显分化。AI基础设施投资和国防支出仍然强劲；住房、汽车、小企业以及中低收入消费则已受到高融资成本压制。房地产尤其典型：高按揭利率削弱购房能力，开发商又依赖短期融资，加息可能同时推高其融资成本并压低需求。

更关键的是，大型AI项目更多依赖长期债券、信用市场和股权融资，而非直接依赖联邦基金利率。这意味着，美联储继续加息时，首先受冲击的可能不是最热部门，而是已经降温的部门，政策边际作用愈发不对称。

10年期美债突破5%，长端定价已不只是美联储

美国10年期国债收益率9月23日升至5.11%，20年和30年期收益率同期分别升至5.45%和5.40%。Kaplan认为，长端利率走高不能简单解释为“市场预期美联储加更多次息”。财政赤字、国债供给、能源价格和期限溢价正越来越成为长债定价的核心变量。

CBO数据显示，2026财年前11个月美国联邦预算赤字约2万亿美元；剔除付款日期错位后，实际比去年同期高约820亿美元。在名义增长仍较强之际，财政缺口未见明显改善，长期债券投资者因此要求更高回报。美债曲线正从单一货币政策交易，转向货币、财政与供给风险共同作用的结果。

下一步看什么？通胀是否继续扩散

美联储下一次FOMC会议将在10月27—28日举行。此前，BEA将于9月30日公布8月个人收入与支出数据，其中包含PCE价格指数；BLS将于10月14日公布9月CPI。若月度通胀降温、油价未继续向其他商品和服务价格扩散，同时住房、汽车和消费继续承压，“12月再加一次、随后暂停观察”的路径更易成立。反之，若PCE和CPI再度加速，或企业调查显示供给冲击向更多价格项目传导，美联储可能没有等待到12月的空间。

结论：这轮政策周期真正的难题，不是美联储是否愿意继续加息，而是传统利率工具正面对一个越来越非传统的经济结构。在AI CapEx、财政扩张与多重供给冲击并存时，货币政策还能在多大程度上依靠一条政策利率，去管理一个高度分化的经济周期，将成为市场持续定价的核心。