【金色财经编译】Coin Metrics 最新报告指出，随着投资者越来越关注代币与协议的实际效用，本轮山寨币反弹呈现更集中、更重质量的特征。隐私币、Meme 币发行平台及能创收的协议成为资金关注焦点。
核心要点
- 隐私币与 Meme 币发行平台吸引更多目光，但 Meme 币整体表现分化，MSCI 分类下 Meme 币年内收益中位数为 -27%。
- 资金流向能创收的协议。Aave 预计仅从以太坊借贷协议中产生约 4700 万美元收入，服务变现能力成为衡量协议增长的重要指标。
- Hyperliquid、Uniswap 等协议正用收入回购并减少流通中的代币供应。自宣布回购计划以来，Uniswap 已销毁超过 1200 万美元的 UNI。
引言：比特币不等于全行业
BTC 约占加密市场总市值的 56%。长期以来，加密市场习惯围绕比特币涨跌及其对宏观环境的反应做文章。但比特币即使分量很重，也并不等于整个行业。
在以往牛市中，资金通常先流向蓝筹和大市值加密货币（BTC、ETH、SOL），再轮到其他币种，也就是山寨币。如今情况已经不同：山寨币受到的关注，有时已经和，甚至超过大市值币种。构成山寨币的各个板块和子板块，为投资者提供了充足的机会去获取超额收益。
在最近这波行情中，看涨情绪下的山寨币热度更集中在少数几个板块和协议上。本期 State of the Network，我们考察推动隐私币和 Meme 币表现的一些趋势、资金从 Meme 币转向创收协议的变化，并重点介绍那些用收入回购代币、把价值返还给持币者的协议。
隐私币：Zcash 年内上涨 218%，受保护供应创新高
区块链的化名特性，使用户可以识别消费模式、交易对手和其他信息，这限制了在链上进行的敏感活动。Zcash 网络是领先的隐私保护方案之一。Zcash 于 2016 年从比特币代码库分叉而来，引入可选的隐私交易和隐私地址功能。年内至今，Zcash 已取得 218% 的收益。
来源：Talos CM Market Data Pro
ZEC 期货于 2025 年 10 月上线，到 2026 年前未平仓量已突破 3 亿美元。在资金费率转负引发一轮反转之后，未平仓量继续攀升，目前已超过 20 亿美元。
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Zcash 支持两项强化隐私的关键功能：受保护池和受保护交易。受保护池提供定制的密码学安全与隐私属性；受保护交易使用零知识证明，使交易内容（如参与方和金额）保持隐藏。
2026 年，受保护 ZEC 的供应量创下新高，ZEC 总供应量中略超 30% 存放在受保护或隐私地址中。任一受保护交易占 Zcash 总交易量的 52%，显示出用户对隐私保护技术的采用。随着市场对加密的关注回暖，这一使用量的增长在 2026 年 8 月出现突破。
Meme 币：发行平台走强，但整体收益中位数为 -27%
从历史上看，Meme 币帮助网络启动流动性、吸引资金。生态专属的发行平台逐渐走强，用户主要迁移到了 Solana 上的 Pumpfun 和 Robinhood 链上的 Pons，PUMP 代币年内上涨 134%。
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并非所有 Meme 币都一样。在 Meme 币当中，只有少数代币年内收益为正：MSCI Datonomy 子板块中，Meme 币的收益中位数为 -27%。
取得成功的 Meme 币，正在探索新的分发方式。一些 Meme 币创建了各自代币与代币化股票配对的资金池。这种池对在 Robinhood 链上流行起来，其思路是通过操纵代币化股票的流通盘，同时推高 Meme 币和代币化股票的价格。
示例：开发者创建“MEME/AMC 代币化股票（AMC）”的 Uniswap 池。用户买入 AMC，并在池中将其兑换为 MEME。池中 AMC 越多，可用于兑换的量就越少，MEME 代币价格因而上涨。当投资者争相买入 MEME，由于可用的 AMC 数量有限，又会推高 AMC 代币化股票的价格。为满足对 AMC 的需求，获准的做市商必须在传统交易所买入 AMC 股票，将其代币化后卖给买方。这种买盘意在通过让代币化版本的价格与底层股票脱钩，来推高 AMC 股价。
创收协议：服务变现成增长指标
在光谱的另一端，投资者也在配置那些成功把服务变现的协议，比如 Meme 币发行平台。
Uniswap 的 UNIfication 提案，使 Uniswap 协议能够从 v2 和 v3 池的交易量中抽取一部分费用。开启费用开关机制后，Uniswap 得以资助更多项目、激励计划，并推进有助于协议增长的举措。2026 年 8 月，在以太坊上，v3 池约占 Uniswap 交易量的 47%。
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借贷协议也实现了可持续的跑道。Aave 的每个借贷市场都设有储备因子，从借款人支付的利息费用中抽取一定比例，划入 Aave 国库。借贷稳定币之所以受欢迎，是因为价格稳定、流动性深。在以太坊上，Aave 上五种稳定币贡献了约 68% 的费用收入。按年化计算，Aave 预计将仅从以太坊借贷协议中就产生约 4700 万美元收入。
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代币回购/销毁：价值返还持币者
协议收入的一个常见用途，是从公开市场回购代币并销毁，或将其移出流通供应。越来越多的协议宣布代币回购计划，把价值返还给持币者。
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Hyperliquid 持续用收入回购并销毁 HYPE 代币。为 Hyperliquid 创造收入的业务和产品包括：
- 交易量——HyperCore 市场、HIP-3 HyperEVM 市场和 HIP-4 结果市场的交易量会产生交易手续费，其中一部分由 Hyperliquid 管理。
- HIP-1 与 HIP-3 拍卖——HIP-1 和 HIP-3 的建设者竞拍 HYPE 以赢得拍卖。赢得拍卖后，HIP-1 或 HIP-3 的建设者可分别在 HyperEVM 上部署现货或永续合约市场。中标者出价的 HYPE 将被销毁。
- USDC 作为 AQAv2——USDC 是一种对齐报价资产 v2（AQAv2）。在 Hyperliquid 上，国库和短期资产为 USDC 提供背书所赚取的每 1 美元收益，Circle 和 Coinbase 必须与 Hyperliquid 分享约 90% 的储备收益。
- HyperEVM 手续费——与 HyperEVM 网络交互产生的手续费，可由参与网络安全的 Hyperliquid 验证节点收取。
其他创收协议，如 Uniswap 和 Aave，也在回购并销毁代币。在以太坊上，Uniswap 已销毁价值超过 1200 万美元的 UNI。SEC 释放的额外指引也支持“有实际业务的协议”回购代币，而不被认定为证券。
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展望：反弹更集中，质量更高
与以往的山寨币行情相比，本轮山寨币反弹更为集中，质量也被认为更高。Meme 币仍在其中占有一部分，但我们看到资金正转向那些处在主导叙事上的协议代币——它们的服务能创造收入，并通过再投资或代币回购来改进协议。