【金色财经编译】代币化——把现实世界资产的所有权表述为一条共享、可编程账本上的数字代币——正是推动市场走向连续、全天候交易的结构性变化。数字资产早已 7×24 小时不间断交易，外汇与期货市场也接近连续运行。股票市场正在跟上，但以何种方式完成这一转变，才是关键。（作者：CoinDesk Research；来源：CoinDesk；翻译：善欧巴，金色财经）
延长交易时段并不等于真正的连续市场
迄今为止的进展，主要是在既有市场结构内延长交易时段。纳斯达克已获 SEC 批准在每个工作日交易 23 小时，纽约证券交易所 Arca 也提出了类似的 23 小时方案，24X National Exchange 同样已经上线，并计划把交易时间延长到每天 23 小时。在后端清算层面，NSCC 于 2026 年 6 月推出 24×5 清算。
这些进展扩大了市场可及性，但还没有形成真正的连续市场：每日与周末休市依然存在，交易仍依赖批量处理和 T+1 结算。在批量清算、T+1 的骨架上延长执行时间，只会拉大“交易完成”与“所有权正式转移”之间的时间差，增加操作复杂度与风险，而不是消除它们。DTCC 也表达过类似观点：真正连续的市场，需要对结算与市场基础设施做重大改造，而代币化被认为是可能的路径之一。
代币化让这一转变成为可能：结算变成账本上的一次直接转账。资产可以原生地被持有、转移和结算，由此支持近乎即时的结算、可编程的公司行为、碎片化持有、连续可转让性，以及股东名册的实时视图。
永续合约先行，所有权市场正在加速形成
代币资产的采用正在加速，代币化股票是最近的一环，交易数据也印证了这一点。就股票而言，当前需求主要集中在永续合约上：其规模从 2025 年的约 160 亿美元，增长到 2026 年至今的逾 5900 亿美元。永续合约提供的是价格敞口而非所有权，这说明市场对这种资产的配置意愿，强于对链上所有权本身的兴趣——而这份意愿，正是发行人应当关注的信号。
放眼所有代币化资产，现货成交额——即交易代币本身、而非衍生品合约——已从 2025 年的 380 亿美元，升至 2026 年至今的逾 880 亿美元，按当前速度全年有望突破 1450 亿美元。这表明真正基于所有权的市场，已经在大规模形成。具体到股票，现货持有规模仍然很小，但如果永续合约是领先指标，那么随着市场成熟，这块空白恰恰就是机会所在。
无论底层发行人是否参与，这一进程都在推进：第三方正越来越多地在离岸市场，为已上市公司股票创造出代币化版本。由此形成的战略选择，将在本报告后文展开。
为什么要代币化：当下基础设施的成本
股票市场此前经历过一次重大变革：从纸质凭证转向电子簿记所有权，也就是所谓的“非实物化”，它重塑了股票的成交、清算与结算方式，催生了电子化市场、净额结算和现代结算体系。
但非实物化实现这些效率的方式，是把所有权记录集中到证券存管机构，并通过名义持有人登记股份。投资者通常并不直接持有资产，而是持有一项受益权，记在券商、托管人和其他中介机构的私有数据库中。数字化提升了市场速度与运作方式，却也加固了投资者与底层资产之间的层层中介。
通过在共享、可编程的账本上记录所有权，代币化能够压缩中介链条，而不仅仅是让链条更高效。在数字原生的所有权模式下，代币代表股票本身，可以被直接持有和转让，而不必再通过托管人与名义持有人的多层级映射。
今天的所有权如何流转
今天的股票基础设施，为发行人和投资者制造了持续的成本与操作摩擦：一笔交易必须依次经过券商、清算所、存管机构、托管人和过户代理，才能完成结算、更新所有权记录。
这些层级原本是为了在纸质市场时代管理信用、对手方和操作风险，后来在一轮轮监管与市场惯例中固化下来。美国绝大多数上市股票登记在存管信托公司（DTC）的名义持有人 Cede & Co. 名下，投资者则通过券商持有间接受益权。结果是，所有权的法律记录与操作记录分散在多个中介机构中，无法形成单一、实时的视图。
这一结构带来了若干持续存在的成本与约束：
结算延迟：结算仍停留在 T+1 周期，占用资金，并让对手方敞口在交易执行到最终结算之间一直敞开。
中介成本与对账：每一层中介都会增加费用、延迟和操作复杂度，同时维护自己的账本，并与其他账本对账。其中部分成本最终间接转嫁给投资者，例如以订单流付费支撑“零佣金”交易的商业模式。
市场准入受限：交易基本局限于交易所时段，最低投资门槛、地域限制和操作障碍，限制了中小投资者和美国以外投资者的参与。
股东结构可见度有限：由于美国大部分股票登记在 Cede & Co. 名下，而非个人投资者，发行人官方名册上只能看到存管机构的名义持有人，看不到背后的实际受益人。要识别并联系这些持有人，发行人只能依赖 NOBO 名单（其中排除了反对披露的受益人）、券商代传的代理投票渠道，以及季度 13F 文件——后者最晚可在季末后 45 天才申报。最终，发行人对股东结构的认知是碎片化且往往滞后数周的。
私募与受限股份流动性不足：员工、创始人和早期投资人通常缺少高效的二级变现渠道，发行人则要承担维护股权结构表、处理转让和股东服务的行政负担。
代币化可以走得更远，而不只是在中介机构的私有数据库里再添一条数字记录：在其最完整的形态下，资产直接存在于共享、可编程的基础设施之上，所有权的记录、转移和管理都不再需要中间那一整条中介链。
代币化能为发行人带来什么
以下这些好处，都建立在最完整形态之上——即由公司自己来主导代币。更轻量的模式只能实现其中一部分。
实时且准确的股东名册：当投资者持仓被直接记录在共享账本上，发行人就能实时掌握自己的所有权结构，而不必依赖滞后、被名义持有人遮蔽的记录。
可编程的公司行为：分红、拆股、投票等公司行为，可以直接针对链上所有权记录执行，而不必经过多家中介。资格要求和转让限制，也可以在代币层面强制执行。
直接面向全球的分发：在满足身份、资格和司法辖区要求的前提下，已验证的投资者可以更直接地持有和转让股份，突破交易时段、地域壁垒和高起投门槛的限制。
扩大二级市场通道：可转让的代币，可以为今天难以交易的资产提供流动性路径，尤其是私募或受限股份。不过，代币化本身并不能保证有足够的需求或活跃的二级市场。
更低的记账与对账成本：共享的所有权记录，可以减少多家中介各自维护、相互对账带来的重复劳动。节省幅度取决于结构：保留大部分既有中介链条的模式，也会保留其大部分成本。
发行人可以直接经营的股东群体：代币化名册能够实时、逐个地识别持有人，而不像今天这样依靠街名匿名和滞后的季度快照，因此发行人可以与股东直接沟通和互动。这为把企业对客户运营的那套关系，延伸到股东群体提供了可能：识别持有年限或参与度，并基于链上记录以程序化的方式发放持有人权益。今天，大多数发行人熟识自己的客户，却只能把股东看成一个滞后、匿名的快照；实时名册开始弥合这道鸿沟。
因此，只有当发行人主导代币、并把所有权、合规和股东服务整合进资产本身时，这些好处才会最充分地显现。其他结构可能只复制其中的一部分功能，下一节将对此展开。
代币化的不同模式：所有权，还是索取权
核心问题是：代币在法律上和操作上究竟代表什么。在最强的模式里，代币就是底层股票本身的所有权，相应权利随代币转移，代币持有人被认定为股东。在更弱的结构里，代币只是对他人所持股份的一项索取权。
“所有权”与“索取权”的这一区别，是发行人最需要理解的问题，因为持有人的权利、风险、保护和监管待遇，都由它决定。两种工具在交易屏幕上可能看起来一模一样，在法律和实践中却截然不同。对于真正的所有权代币，持有人持有的是股票本身，投票权、分红、公司行为、转让权和投资者保护都附着在代币上并随其转移。相反，在合成或第三方包装结构中，另一家机构先买入并持有底层股票，再发行一枚与之价值挂钩的代币。投资者拥有的是对该机构的合同索取权，而不是底层股票，由此引入了额外的对手方、托管、跟踪和执行风险。
SEC 在 2026 年 1 月的员工声明确认，代币化不会改变证券的法律地位，也不会免除与之相关的义务，同时把发行人主导的工具与第三方结构区分开来。具体而言，它把能够证明直接或间接所有权权益的代币（包括发行人主导模式和托管模式），与仅仅挂钩底层证券表现的联系证券和基于证券的互换区分开来。基于这一区分，代币化股票市场可以划为三种现实模式。
发行人主导的代币化股票：由发行人或其指定代理，直接在区块链上发行证券。在这种模式下，代币与同类别传统股票享有相同的法律权利，包括所有权、投票权和分红权。代币持有人就是股东，权利随代币转移。不过，代币化证券也可能作为与现有传统证券不同的类别发行。此时代币附带的权利，取决于该类别自身的条款，而不是发行人现有股份所附带的权利。
托管型代币化股票：在这种模式下，代币代表持有人通过证券权益、对底层证券享有的间接利益。持有人并不直接拥有股票，而是通过证券中介（例如券商）持有。从经济实质和功能上看，其结果意在复制传统的经纪持有：代币持有人获得的，与通过中介、而非直接在发行人名册上持有证券的股东相同的权利、义务和收益。
合成型代币化股票：在这种模式下，第三方把别人发行的证券代币化：它创建一只联系证券或衍生品，为被参照的股票提供合成敞口。代币价格被设计为跟随该被参照证券的价格波动，但投资者对底层股票的发行人，既没有所有权索取权，也没有直接权利。
这正是它与真正所有权或权益模式的关键差别：合成代币在屏幕上可能看起来就是那只股票，甚至使用相同或相近的代码交易，但持有人拥有的是与代币发行方的一纸合约，而不是股票本身。因此，代币附带的权利、义务和收益，可能与传统股东有实质差异。
在真实所有权下，投资者主要承担公司的股权风险；而在合成包装下，还会引入额外风险：对代币发行方或其载体的对手方风险、代币未能有效跟踪底层股票的跟踪风险，以及定价发生在不受监管或碎片化平台上的场所风险。
拆股、分红或分配等公司行为，可能无法正确传导。例如，持有人可能经历一次十比一拆股，钱包却没有相应调整，尽管底层的真实股数和价格已经变化。而在合成代币于国家市场体系保护之外交易的地方，还会出现价格错位。因此，两枚代码相同的代币，可能代表截然不同的工具和风险，这正是模式之所以重要的原因。发行人主导的代币化，正是为了弥合这些差距：让代币与底层证券、其权利和其公司行为保持一致——这也是 Bullish × Equiniti 平台所围绕构建的模式。
市场现状：21 亿美元规模与三种模式的角力
就市值而言，代币化股票仍是一个新生市场：规模仅约 21 亿美元，不到代币化现实世界资产的 8%，也仅相当于 151 万亿美元全球股票市场的约 0.001%。
如今这个市场横跨三种不同模式，从发行人主导的所有权，到第三方合成敞口。对发行人来说，区别归结为一个战略选择：是主导自家股票在链上的受监管版本，还是任由第三方来定义它如何被代表和交易。
从发行人的视角评估各参与方，关注控制权、股东结果、市场触达与监管契合度。控制权标准划出了清晰的分界线：只有发行人主导的模式——Equiniti × Bullish、Securitize 和 Superstate——才让代币本身代表股份、保留发行人对股东名册的控制，并附带完整的股东权利。合成包装则牺牲这些特性，换取更强的可组合性。
在发行人主导这一类别内部，关键差异在于支撑代币的市场基础设施。发行本身相对直接，真正的约束在流动性与分发。Equiniti × Bullish 是唯一一个，把规模化过户代理与机构级交易所基础设施结合起来、覆盖美国境内外场所、并与现有存管系统互通的设计。
目前，Equiniti 的过户代理、存管互通和股份服务能力，已对传统股票上线运行；代币化二级交易场所（已在直布罗陀获批，面向美国以外投资者）和美国 ATS，将在 2026 年内陆续推出。由于 Equiniti 本身就是规模化过户代理，为现有发行人客户维护着记名名册，同一套平台可以并行支持传统股票和代币化股票。对已经在使用 Equiniti 的发行人来说，代币化是现有登记关系的延伸，而不是一次迁移或更换供应商——这是较新的数字原生发行平台不具备的优势。
发行人主导的代币化在实践中如何运作
过户代理处在所有权记录链条的末端，维护公司股东的官方名册。券商、清算所和存管机构负责促成交易、托管和结算，但最终对法律所有权进行记录的，是过户代理。
这让过户代理成为发行人主导代币化的天然锚点。代币化不是要取代过户代理，而是把它放到模式中心：所有权记录不再只存在于私有数据库，而是维护在区块链上——代币代表股份，区块链充当名册，过户代理仍是那个受监管、负责确保记录准确、合规且获得法律承认的主体。这样一来，上游的许多中介基础设施都可以变成可选项。
以 BLSH 为例。Bullish 在 2026 年 5 月宣布以 42 亿美元估值收购 Equiniti 的最终协议，展示了这一模式在规模化之后可以如何运作。Equiniti 目前服务近 3000 家发行人，为超过 2000 万名已验证股东维护记录。拥有这种覆盖面的过户代理，可以把代币化基础设施延伸到现有发行人客户群，并让现有股东获准参与，而不必每家公司各自搭建系统。
BLSH 是 Bullish 自己上市的股票，为这一模式提供了第一个可用范例，也是纽约证券交易所上市公司首次把完整的资本结构表放到链上。在 2026 年 Consensus 迈阿密大会上，Bullish 现场演示了这套系统：CEO Tom Farley 在几秒内把 BLSH 从一个钱包直接转到另一个钱包，全程没有券商或其他中介参与。
此后，该模式已从演示走向真实交易：2026 年 8 月 12 日，多家市场参与者在 Bullish Exchange 上成交了代币化 BLSH 股票，并以美元稳定币结算——这是代币化股票首次在受 GFSC 监管的数字资产交易所上交易。Wintermute 在发行时提供流动性，参与的机构还包括 Qube Research & Technologies、Annamite Capital 和 Fasanara Digital。
由于 Bullish Exchange 全天候运行、以近乎即时结算取代 T+1 批量周期，交易可以在传统市场时段之外执行和结算——这是代币化证券能带来什么的最清晰例证之一。Bullish 把这一定位描述为受监管的模板，意在从自家股票扩展到更广泛的证券品种。
BLSH 代币用四个步骤说明了这套模式：
发行：Bullish 与过户代理 Equiniti 合作，在 Solana 区块链上发行一枚数字代币，代表一股真实的 BLSH 股票。它不是收据、衍生品或合成索取权，而是股票本身，区块链充当官方的所有权记录，而不是传统的私有数据库。
准入：选择以代币形式持有 BLSH 的股东，通过 Equiniti 的 Shareholder Central 平台注册、完成身份验证，并让自己的数字钱包获得批准。这一白名单流程确保只有经过验证、符合条件的投资者才能持有或接收股票，也让发行人和过户代理能够维护准确的所有权记录。
自托管与转让：获批股东可以把 BLSH 从券商账户转入自己的钱包，并随时直接转到另一个白名单钱包，结算只需几秒。因为代币就是真实登记的股份，持有人始终是登记在册的股东，投票权、分红权等权利通过作为过户代理的 Equiniti 行使。
名册实时更新：每一次转让都会自动更新官方所有权记录。由于区块链与股东名册是一套系统，不再存在单独的核对流程。因此 Bullish 可以对已验证股东群保持实时视图。
维护链上名册、执行 KYC 与钱包白名单、处理公司行为、管理合规——这些运营负担由过户代理承担，而不是发行人。对已经在使用该过户代理的公司来说，代币化是现有关系的延伸，而不是一个新的基础设施项目，无需更换登记机构，也不必自建区块链能力。
这对发行人提出了什么要求
发行人的角色，主要是做出少量董事会和法务层面的决策：
· 授权过户代理在链上维护股东名册；
· 决定是把现有股份类别代币化，还是创建一个条款不同的新类别；
· 批准投资者准入框架，包括 KYC、白名单和转让限制；
· 与证券律师确认监管结构，并选择区块链与交易场所。
Equiniti 表示，在董事会批准之后，名册大约可以在一周内完成代币化：发行人只需批准一次，后续步骤由 Equiniti 和 Bullish 完成——创建链上映射、让代币供应量与名册上的股份一一对应，并让每位股东自行选择以簿记形式还是代币形式持有。
代币化改变的是所有权如何被记录和转让，而不是证券的法律地位。股份因此仍受公司现有注册或豁免框架的约束。
Equiniti × Bullish 平台
发行人主导的代币化，需要多个受监管的基础设施角色，才能大规模支撑美国股票。Equiniti × Bullish 模式把维护权威所有权记录的过户代理，与促成受监管二级交易的 ATS 结合在一起；同时，一旦投入运营，美国的券商资质预计将支持分发与托管。包括 UCC 第 12 条和 SEC 员工关于数字资产托管的指引在内的近期进展，让这一更完整的结构越来越可行。
该平台把 Equiniti 的注册过户代理和受监管股份服务能力，与 Bullish 的数字资产市场基础设施结合，围绕牌照、合规和机构市场标准构建。它的目标是：为代币化股票和纸质凭证股票提供统一账本，并在 2026 年内陆续上线链上公司行为、代理投票、二级市场交易，以及与存管系统的互通。
难点并不只是发行一枚代币，而是维护具有法律效力的名册、保障资产安全、管理股东权利，并实现合规的分发与交易。Equiniti 已经在规模化地承担这些职能。把这种能力与 Bullish 的数字资产基础设施配对，正是该模式的差异化所在。它不是先有一条区块链、再往上补受监管功能，而是从可信的登记与市场基础设施出发，再用区块链技术去扩展股票可以被持有、转让和交易的方式。
这些能力已经上线：2026 年 8 月，Equiniti 与 Bullish 为 Elemental Royalty Corp. 完成了一次分红，符合条件的持有人可选择以 Tether Gold（XAU₮）接收派息。股份本身并未代币化，但这是一个早期的真实案例，说明同一套轨道可以跑通登记在册的公司行为——而这正是发行人主导的代币化所要延伸到股票上的可编程分发。
下一步：可组合性与它的取舍
一旦股票成为原生的链上资产，它就有可能接入更广阔的金融体系——用作抵押、被借出，或在不依赖券商逐步介入的情况下，集成进其他应用。这种互操作性被称为“可组合性”，它代表着代币化股票超越“把所有权记录数字化”的长期潜力。
不过就目前而言，可组合性主要集中在无需许可的合成包装模式，而不是发行人主导的结构。代币化股票在 270 亿美元链上活跃 RWA 市场（不含稳定币和治理代币）中占比不到 8%。最深入的集成——尤其是把资产用作借贷协议抵押或在 DeFi 中流通——来自 xStocks、Ondo 的代币化股票等产品，它们提供的是合成敞口，而非对底层股票的直接所有权。
以币安的 bStocks 为例，它可以在 BNB Chain 的借贷协议中充当抵押品。像 BLSH 这样的发行人主导模式，则是有意保持更多约束：钱包白名单是法律要求，而无限制地进入无需许可的 DeFi 协议，很难与证券法上的转让限制相协调。
这就形成了一组清晰的取舍：包装模式已经提供了更强的可组合性，但通常不附带完整股东权利，并带有额外的市场风险。例如，xStocks 的文档指出，当美国市场休市、流动性稀薄或参考定价陈旧时，代币价格可能偏离底层股票。发行人主导模式保留了直接所有权和完整的股东权利，却限制了代币在链上生态中自由流动的程度。
直接持有人还要自行承担钱包安全与私钥管理的责任，而模式本身也依赖底层区块链与智能合约的可靠性。不过，受监管的名册缓解了最严重的托管风险：由于过户代理维护着权威的所有权记录，丢失私钥并不必然意味着丢失股票本身。这些约束并不会削弱发行人主导代币化的理由，它们界定了这套模式当前的运行边界。
监管图景
代币化股票的监管基础，正在既有证券法框架内逐步成形，而不是另起一套全新体系：
2025 年 12 月：SEC 交易与市场部发布不采取行动函，允许 DTC 通过试点项目开发代币化服务。
2026 年 1 月：SEC 员工就代币化证券发表声明，为不同形式的链上所有权建立了更清晰的分类。
2026 年 3 月：SEC 批准纳斯达克关于让代币化证券与传统股票一同交易的提案，并通过 DTC 试点结算。
2026 年 7 月：DTCC 完成了首批使用 DTC 代币化资产的实盘生产交易，早于该服务计划在 2026 年 10 月的更广泛上线。
2026 年 9 月：SEC 发布“创新豁免”，这是一项为期五年的临时命令，允许符合条件的代币化证券交易所通过许可制 AMM 在链上交易代币化的 NMS 股票——同时赋予发行人对第三方代币化的一票否决权，且不对代币化实体本身提供豁免。
因此，代币化股票的法律待遇越来越清晰，但并非毫无限制。正如 SEC 在 2026 年 1 月的声明所强调的，代币化不会改变证券在注册、披露或转让限制上的义务。剩余的不确定性更窄，集中在那些更贴近既有证券法边界的模式上。
美国的准入仍然受限：在公链上发行的代币化股票，通常仍只面向 S 条例下的美国以外投资者，或 D 条例下的合格投资者。要让美国更广泛的散户参与，还需要额外的监管行动。
第三方代币化现在有了一条附条件的路径：SEC 2026 年 9 月的创新豁免，为代币化股票的链上交易开了一条路，但条件明显偏向发行人：它把纯合成工具排除在外，赋予发行人对自家股票第三方代币化的否决权，并且是临时性的，未来仍可能转为永久性规则制定。
立法框架尚未落定：本可以让这套新兴监管路径获得更强法律耐久性的《CLARITY 法案》，在 2026 年 9 月的参议院终结辩论表决中未获通过，全面的市场结构立法因此停滞，框架只能依赖 SEC 和 CFTC 的执法与规则，而非成文法。这意味着，随着未来政治或监管重点变化，该路径存在转向的风险。
这些未决问题，主要影响在证券法边缘运行的合成和第三方模式。发行人主导的代币化站在更稳固的基础上，因为它在既有的注册、披露和过户代理要求内运作，其可行性并不依赖新的立法。因此，它的主要约束是结构性的，而非法律性的。这套模式有意限制谁可以持有和转让代币——这是在现有证券框架内，为保住直接所有权和完整股东权利所必须付出的取舍。
这对发行人意味着什么
对发行人而言，通往代币化股票的道路，始于一个它本就依赖的角色：负责维护股东名册的过户代理。代币化不会取消这个角色，而是把它搬到链上。因此，这道选择题与其说是采用一项陌生技术，不如说是把一段既有关系延伸到共享基础设施之上——并决定是自己塑造公司股票在链上的交易方式，还是把这件事交给已经在提供合成敞口、却不带股东权利的第三方。
发行人主导的代币化提供了一条更直接的路径：代币代表股份本身，附带完整股东权利，并实时更新官方名册，而这一切都在既有证券法框架内完成。它的局限是有意为之的：为维持监管合规而设置的身份核验与转让控制，同时也限制了代币在无需许可市场中自由流动的程度。
不过，仅仅完成发行，并不等于造出了一个有效运转的市场。这套模式的强度，取决于代币背后的名册，以及支撑它的交易场所：一套权威的记录系统，以及足以让资产真正便于持有和交易的流动性。
非实物化让股票的成交、清算和结算实现了现代化，但投资者仍通过层层中介间接持有所有权。代币化向前迈进一步：把所有权记录放到共享、可编程的基础设施上；在发行人主导模式下，让代币代表股份本身，而不是隔着好几层之后的某项索取权。随着监管、基础设施和市场参与逐步成熟，这可能越来越成为股票被持有和转让的标准方式。