ESMA启动危机测试：代币化抵押品能否在欧洲清算中变现？

欧洲证券和市场管理局（ESMA）10月9日启动公开咨询，评估欧洲清算所使用的代币化抵押品在金融市场危机期间能否被访问、转移并兑换为现金。ESMA将接受反馈至2027年1月15日。

此次审查将基于区块链的抵押品安排置于监管审查之下。随着欧洲金融机构开始在实时清算和结算流程中使用分布式账本技术，相关风险与法律确定性成为焦点。

核心问题：违约时能否快速变现？

咨询的核心是一个实际问题：当清算会员违约时，清算所能否快速访问并出售代币化资产以弥补损失？清算所位于金融交易买卖双方之间，要求参与者提交抵押品。现行欧洲规则要求抵押品具有高流动性、法律确定性和操作可用性。ESMA希望了解，以区块链形式表示这些资产是否会改变上述标准的满足方式。

在35页咨询文件中，监管机构询问企业在出售代币化证券或将代币化现金转换为传统货币时是否会面临延迟。文件还审查转让限制、赎回程序以及对第三方服务提供商的依赖。

ESMA清算监督委员会主席克劳斯·洛贝（Klaus Löber）表示，现有保护措施必须继续适用。他说，抵押品必须高质量、法律上可执行、高流动且易于操作，包括在压力条件下和清算会员违约后。

咨询未提议改变哪些资产类别有资格作为抵押品，而是评估现行规则是否充分应对这些资产的新持有和转让方式。

所有权、法律最终性与托管风险

ESMA还在审查转让代币是否在法律上转让了所有权或对基础金融资产的可执行权利。监管机构区分通过传统机构持有的证券的数字表示，以及直接在区块链网络上发行的证券。

在前一种模式中，常被称为“数字孪生”，代币代表继续存在于传统金融基础设施中的资产。单独的托管或结算系统可能维护法律认可的所有权记录。直接在分布式账本上发行的资产可能依据发行人、托管提供商和适用法律而适用不同法律安排。

ESMA希望市场参与者解释清算所在每种模式下将如何执行其权利，尤其是在中介机构破产时。咨询还审查质押资产是否与其他客户持仓适当分离，以及清算所能否在不依赖中介合作的情况下建立控制。

另一个重点是结算最终性，即交易成为具有法律约束力且不可撤销的时点。当区块链记录与传统证券系统交互时，ESMA寻求证据证明两种记录产生一致的法律结果。它还审查涉及稳定币、代币化银行存款和央行货币的安排，包括额外兑换步骤是否会阻止机构在金融压力期间履行支付义务。

Eurex与摩根大通测试区块链抵押品

此次咨询之前，欧洲金融机构已推出基于区块链的抵押品服务。2025年7月，Eurex Clearing推出与HQLAᵡ和Clearstream共同开发的分布式账本抵押品服务。摩根大通为荷兰养老金投资者PGGM完成首笔实时交易，将证券从另一托管地点转移至Clearstream Banking，用作Eurex的保证金抵押。

该服务允许参与机构访问存放于不同托管地点的合格证券，并用于满足抵押品要求。Eurex确认，在实时上线前，该安排获得德国联邦金融监管局（BaFin）的监管不反对。公司表示，区块链技术可缩短调动抵押品所需时间，但该交易并未确定所有代币化安排在市场危机中的表现。据Eurex称，该服务使用HQLAᵡ数字账本协调抵押品移动，同时连接现有托管人和中央证券存管机构。

欧洲央行Pontes连接区块链平台与央行货币

欧洲央行另行推进了旨在支持使用央行货币结算代币化金融资产的基础设施。9月，欧洲央行推出Pontes，将基于区块链的金融平台与欧元体系现有的TARGET结算服务连接。该平台允许参与机构以央行欧元结算涉及代币化证券的交易。德意志银行、桑坦德和Clearstream是早期参与者。

ESMA在咨询中将Pontes列为理解区块链基础设施如何与现有金融结算系统互动的一项相关发展。

截止日期与下一步

银行、清算所、托管人和区块链服务提供商必须在2027年1月15日前通过ESMA咨询门户提交回复。该机构正在寻求关于托管安排、赎回程序、法律可执行性以及代币化系统在市场中断期间保持运营能力的实际证据。

问题涵盖代币化如何改变抵押品估值、清算所是否应对某些资产施加额外折扣，以及机构将如何管理技术故障或服务中断。ESMA主席维雷娜·罗斯（Verena Ross）表示，欧洲当局必须建立条件，使代币化市场能够安全地跨境运营。她强调法律确定性、可互操作的基础设施和适当监管。

ESMA尚未提出新限制，也未宣布禁止代币化抵押品。其审查将决定现有欧洲市场基础设施法规是否仍适合金融机构正在开发的安排。回复通常在咨询结束后公开，除非参与者要求保密。ESMA预计在2027年第一季度评估提交内容，然后决定是否在其职责范围内寻求监管变更、额外监管指导或其他措施。