导语：高盛最新报告显示，美国AI算力租赁市场正呈现“短贵长便宜”的反向市场特征。短期现货年化租赁价格约为每吉瓦400亿至500亿美元，长期合同约为200亿至300亿美元，而超大规模云厂商自建产能的盈亏平衡门槛仅约120亿美元。现货价格约是长协两倍，也是云厂商回报门槛的四倍。
现货价格最高折合每吉瓦610亿美元
高盛互联网分析师Eric Sheridan在SpaceX季度预览报告中的图表显示，一吉瓦算力的年化收入，短期现货租赁约为400亿至500亿美元，长期合同约为200亿至300亿美元。SpaceX此前宣布两笔算力托管合同，并称定价处于“历史讨论区间300亿至500亿美元/吉瓦”的高端。
Nebius在8月披露，第三季度短期算力合同定价约为400亿至500亿美元/吉瓦；CoreWeave近期短期合同定价约为400亿美元/吉瓦；IREN近期三年期合同定价超过200亿美元/吉瓦，在谈合同约为250亿美元/吉瓦。德意志银行分析师Edison Yu拆解显示，部分合同折算高达每吉瓦610亿美元，GB300芯片小时租金接近14美元。
“反向市场”：买家为不承诺支付溢价
短期现货价格约为长期合同价格的两倍，长期协议定价下限维持在约200亿美元/吉瓦。这种期限结构倒挂在大宗商品市场被称为“反向市场”（backwardation），通常意味着市场将当前短缺视为暂时现象。买家愿意为“不承诺”支付溢价，也说明需求虽然真实，但持续性仍存疑。
高盛测算，超算云全包资本开支约为每吉瓦420亿美元。以400亿至500亿美元/年的现货收入计算，约一年可收回全部建设成本；即便按200亿美元的长期合同底价，也只需两年。但高盛特别提示，这些托管合同大多数双方均可在90天内取消，因此将收入按当前价格确认至合同到期（多数为2029年）存在过于乐观的风险。
云厂商回报门槛：每吉瓦每年约116亿美元
高盛科技分析团队测算，六大美国超大规模云厂商（Alphabet、亚马逊、微软、Meta、Oracle、SpaceX）需要在2028至2030年累计实现约1.42万亿美元AI收入，折算约为每吉瓦每年116亿美元，才能在2026至2027年AI算力投入上实现15%的投入资本回报率（ROIC）。即便将ROIC目标提高至30%，并采用最高资本开支假设，这一数字也不超过每吉瓦186亿美元。
当前短期超算云租金是这一门槛的2至4倍。谷歌以每吉瓦约450亿美元的价格租用SpaceX算力，而高盛框架显示，谷歌自建数据中心只需每吉瓦约120亿美元的回报即可。分析指出，谷歌租用算力，是因为自建速度跟不上；一旦自建产能追上，租用溢价将消失。
连乐观的Token经济学也撑不起现货价格
摩根大通分析师Gokul Hariharan给出相对乐观框架：前沿模型厂商推理业务毛利率为60%至80%，每吉瓦算力可产生200亿至400亿美元年化Token收入。若算力成本占Token收入的20%至40%，一家以每年450亿美元租用一吉瓦算力的实验室，需要从该吉瓦销售约1100亿至2250亿美元Token才能覆盖成本并盈利，是摩根大通自身乐观预测区间的3至11倍。
这意味着，几乎没有企业能以每吉瓦450亿美元的现货价格租用算力来服务付费客户并盈利。相关需求更多来自训练下一个模型，资金来源是下一轮股权或债务融资，且主要是债务。
AI收入：同一笔钱被数了好几遍
超算云收入、超大规模云厂商收入与AI“行业”收入，在很大程度上是同一笔钱，但被计算了多次。企业付费给Anthropic，Anthropic按总收入入账；云合作伙伴将其份额计入云收入；若算力不足，向SpaceX或CoreWeave租用算力，后者计入托管收入；SpaceX和CoreWeave再向英伟达付款，英伟达计入数据中心收入。将产业链AI收入加总，得到的数字可能是终端用户实际支付金额的数倍。
本周AI股票大跌的导火索之一，是英国《金融时报》报道OpenAI截至9月底的年化收入约为500亿美元，低于此前流传的约700亿美元月度经常性收入数字。高盛TMT专家Sean Johnstone解释，Anthropic更接近总收入口径，OpenAI更接近净收入口径，口径统一过程会产生更高数字，凸显市场对私人公司收入轨迹和报告口径的高度敏感。
现货价格无法支撑整体建设规模
以高盛1.42万亿美元收入需求除以每吉瓦每年116亿美元，可推算六大超大规模云厂商2026至2027年资本开支对应约41吉瓦AI算力。按15% ROIC门槛约116亿美元/吉瓦计算，每年约4700亿美元AI收入；按长期托管合同底价200亿美元/吉瓦计算，每年约8100亿美元；按当前短期超算云现货价约450亿美元/吉瓦计算，每年约1.8万亿美元。
对比现实：头部三家AI实验室7月合计年化收入约1000亿美元；投资人Brad Gerstner认为年底需达到1800亿至2000亿美元才能“维持AI交易逻辑”；高盛投资组合策略团队表示市场“现在需要看到”约3000亿美元年化AI收入的证据。当前超算云现货价格是稀缺算力的边际价格，而非整体建设规模能够实现的平均价格。
容量扩张将压缩稀缺溢价
高盛预测，SpaceX一家的算力规模将从2026年二季度的1.4吉瓦增长至2027年底约7吉瓦，2028年底约10.6吉瓦，四年内扩张逾7倍。整个行业算力供给正在快速增加。分析指出，在航运和其他大宗商品市场，“没有什么比创纪录的价格更能治愈创纪录的价格”。期限曲线已经显示，长期合同价格仅为现货价格的一半。
唯一的问题是：终端用户收入能否在信贷市场之前先行到位，还是那些以现货价格为永久状态定价的芯片抵押债务工具会率先自行发现答案。高盛TMT团队已将Oracle和Broadcom的信用利差列为监测债务驱动AI资本开支风险的关键指标。Oracle五年期信用违约互换（CDS）周四收于261个基点，创历史新高。
结语：高盛TMT团队总结，未来回报应越来越多地来自精选赢家，而非持有任何与AI资本开支相关的标的。容量扩张将压缩稀缺溢价，而现货价格能否持续，最终取决于终端用户收入与信贷市场承受能力。