截至 2026 年 2 月，Circle 的股价为 83 美元，低于九个月前的 298 美元。
自 Circle IPO 以来的 270 天内，USDC 流通量超过 750 亿美元，第四季度总收入达到 7.7 亿美元，同比增长 77%。这些数字对于华尔街的任何行业来说都是令人印象深刻的。
无论情绪是看涨还是看跌，Circle 仍然是本次牛市中最引人注目的加密货币上市公司。然而市场仍在努力定价，尚未达成共识。
270 天：三种市场重新定价
2025 年 6 月 5 日，Circle 的 IPO 价格为 31 美元。该股开盘价为 42 美元，收盘价为 55 美元——大多数交易者甚至还没明白发生了什么。
华尔街对 Circle 的第一个标签是“Nvidia 的加密版本。”
这个类比很贴切：Nvidia 凭借其 GPU 在人工智能计算层占据主导地位，而 Circle 使用 USDC 在加密世界中构建结算网络。每笔 USDC 交易均由实际美元的美国国债支持，赚取利息。
Circle 不需要押注市场方向；只需要USDC发行量足够大，利息收入就能自动流入。
市场并不购买 Circle 当前的收益，而是购买稳定币成为全球结算层的故事。
2024年，美联储基准利率维持在5%以上。仅依靠储备利息，Circle 每年可以带来 15 亿美元的收入。这个数字使得所有关于 Circle 是否是一家科技公司的争论都变得无关紧要。
但当时没有人愿意解决一个潜在的风险。
Circle 的核心收入取决于一个它无法控制的变量：美联储的利率。
一家被视为科技公司的公司受到宏观政策的影响。这种矛盾在IPO当天被市场的兴奋所掩盖，但从未消失。
Circle 首次公开募股后仅一个月，美国众议院就通过了 GENIUS 法案。
这是对稳定币的第一个联邦法律认可。市场的反应超出了所有人的预期：Circle股价单日涨幅超过30%，机构资本纷纷涌入。
截至 7 月初，USDC 流通量超过 600 亿美元。月中，Circle 股价触及 298 美元高位，市值突破 720 亿美元。
在不到六周的时间里从 31 美元涨到 298 美元，这是纳斯达克自 2023 年以来最快的大盘股上涨。
华尔街分析师开始争论 Circle 的公允价值——有些人认为它是 500 美元；有些人认为它是 500 美元；有些人认为它是 500 美元。其他人则更为激进，认为 1,000 美元是合理的。
他们的计算很简单：USDC 的发行量为 600 亿美元，利率为 4.5%，年利息为 270 亿美元。多次应用一家科技公司，数字看起来很引人注目。
但是有两个问题在很大程度上被忽视了。
首先，美联储已开始发出降息信号。其次，USDC最大的发行渠道Coinbase在Circle的利息收入中占据了很大的份额。
八月初，Circle 发布了第二季度财务数据。数据强劲——净利润超出预期，USDC 流通量持续增长。市场短暂庆祝，然后深入研究财务票据。
读完这些内容后，Circle 的股价降温了。问题是两位数：收入增长 66%，但分销成本增长 74%。分销成本超过了收入增长。
这是由于 Coinbase 的利润分享结构。作为 USDC 最大的发行渠道，Coinbase 与 Circle 的协议存在设计缺陷：发行量越高，Circle 必须支付的份额就越大。
规模越大，单位产量越低。这不是管理错误，而是协议中规定的。当流通量快速增长时，这个问题就会被绝对增长数字所掩盖。
这是 Circle 的第一个障碍；第二个来自利率。
9月，美联储首次降息25个基点。 10月份，又上涨25个基点，准备金收益率同比下降96个基点。 Circle 最依赖的收入来源开始稳步萎缩。
市场最初认为这两个问题可以分开看待：Coinbase的利润分享是一个谈判问题，随时可以修改；降息是周期性的，下个周期就会回归。
但在 Circle 2025 年第三季度财务报告发布的那一周，其股价一周内下跌了 30%，首次跌破 70 美元。市场最终意识到这两条裂缝都指向了同一个结论：Circle的收入受到来自上层的利率和来自下层的利润分享的挤压。
如果 Circle 通过利率盈利，那么它就不是一家科技公司，而只是一家杠杆国债基金。如果其增长仅仅有利于 Coinbase，则必须重新评估增长的质量。
这两个问题结合在一起，298 美元估值背后的逻辑开始瓦解。
从2025年底到2026年2月，Circle的股价稳步下跌至50美元。
在此期间，关于稳定币是否可以支付利息的《澄清法案》仍然停滞不前。
市场在等待，等待是痛苦的。股价下跌，因为不确定性本身就是一个折扣。
降息仍在继续。市场开始意识到 Circle 需要规模增长来抵消利率下降的影响。
Circle 的转型路径
以昨晚的财报为例：Circle 股价飙升，但市场反应微妙。
数据看似强劲，但投资者关注两点：第一，准备金收益率从去年的4.5%下降至3.8%——降息压力已在报告中体现；其次，全年分销成本达到 16.62 亿美元，与收入同步增长，表明协议结构没有改善。
在该法案通过之前，无论财务状况有多好，市场的定价逻辑仍然受到限制。
Circle 管理层清楚地知道利率不稳定。自 2025 年下半年以来，他们推出了多项举措——有些举措低调，但意义重大。
所有这些举措都有一个逻辑：将 Circle 从一家赚取储备利息的公司转变为一个三层平台——基础层作为基础设施，中间层作为数字资产，顶层作为应用程序。每一层的目标都是建立独立于利率的收入流。
基础层是Arc。 Circle 正在构建自己的第一层区块链，定位为互联网的经济操作系统。自测试网启动以来的短短 90 天内，Arc 处理了超过 1.5 亿笔交易，活跃钱包近 150 万个，平均结算时间为 0.5 秒。这些数字表明 Arc 不仅仅是一个实验，它已经达到了机构可以认真对待的规模。
如果 Arc 成为机构链上业务的首选基础设施，Circle 将不再只是 USDC 的发行者，而是网络本身收取费用。
支持Arc是跨链传输协议CCTP的持续扩展。截至 2025 年 12 月，USDC 已在 30 条链上本地发行，CCTP 连接了其中 19 条链，累计处理金额达 1260 亿美元。
更重要的是，CCTP正在从一个简单的跨链传输工具演变为一个带有Hooks的可组合层，并通过Circle Gateway进行统一的跨链余额管理。这意味着访问 USDC 流动性的开发者不会感受到底层链。随着规模的扩大，USDC作为跨链结算基础的作用越来越难以取代。
中间层是资产多元化。除了 USDC 之外，Circle 还在 2025 年扩大了其代币化货币市场基金 USYC。到 2026 年 1 月，管理资产达到 16 亿美元。 USYC 是一种链上收益资产，本质上是将传统货币市场基金的收益上链。
顶层由两个应用程序组成。
Circle Payment Network (CPN) 将银行、支付服务提供商和企业连接到一个网络中，年交易量高达数十亿。其目标是成为跨境资金转账的默认选择。
StableFX 与 Arc 的测试网一起推出，使机构能够通过即时链上结算进行 24/7 稳定币外汇交易，解决跨货币流动中最频繁的摩擦。
此外，Circle 还推出了 xReserve，这是一项专注于 B2B 的服务，允许其他区块链团队使用 USDC 作为抵押品，在其生态系统内发行原生稳定币。 Circle 提供储备证明和底层基础设施。
综合起来，这些举措勾勒出了平台的定位：Arc控制结算，CCTP管理跨链流动性，USDC和USYC锚定资产层，而CPN和StableFX提供应用入口点。
每一层都加强了护城河，每一层都提供了对冲利率下降的对冲。
AI浪潮中的新变量
这不仅仅是战略规划——Circle 还紧跟热门趋势。
OpenClaw开源代理系统推出后，Circle迅速举办了一场专门针对AI代理的黑客马拉松。代理们进行竞争，使用 USDC 构建应用程序，并最终相互投票选出获胜者。
通过快速接受代理叙事，Circle 在人工智能代理支付领域牢牢确立了自己的地位。
Circle 的真实叙述是这样的：未来，数百亿人工智能代理将在线运作，相互招聘、支付和结算——无需银行、人工批准或固定时间窗口。
传统支付系统不是竞争对手——它们根本不存在。信用卡网络不支持机器对机器的自主结算，KYC是手动的，结算周期以天计算，跨链甚至不是一个概念。这个为人类设计的基础设施，是人工智能代理的一堵墙。
USDC 不是。 Circle 已经在 30 个区块链上铺设了基础设施，Circle Gateway 刚刚在测试网上推出了代理支付专用功能：单笔交易成本为 0.00001 美元，结算时间低于 1 秒，代理可以自主发起跨链交易，无需人工干预。
Circle 首席执行官 Allaire 在昨晚的财报电话会议上表示，99% 的可追踪人工智能代理付款都使用 USDC。这标志着先发优势的巩固——Circle 参与制定了 x402 等主流代理支付标准，将其 API 打包为技能库和 MCP 服务器，并将其嵌入到开发者工具链中。
构建代理应用程序的人工智能开发人员几乎会立即遇到 USDC。这个逻辑从根本上重写了Circle的估值框架。
此前，投资者将 Circle 的收入计算为 USDC 发行量乘以利率，美联储每次降息都会降低端点。但如果未来的交易量来自数十亿人工智能代理进行频繁的小额结算，那么利率就会成为背景噪音。
阿莱尔引用了“货币流通速度”——在人工智能代理驱动的经济体中，货币流动速度比当今的金融体系快几个数量级。这种速度提升不需要更高的速率；它本身就是一个增长引擎。
这就是 Circle 希望市场相信的故事：降息不再可怕，因为人工智能驱动的交易增长可以从另一个维度抵消降息。付息行为的结果不太决定性，因为即使USDC只是结算工具而不是收益资产，只要代理经济规模扩大，Circle就可以通过Arc交易费用、CPN跨境费用和平台API调用来赚取收益。
这是深思熟虑的期望管理，也是真正的战略转变。两者同时发生，从外部很难区分哪个是主动的，哪个是被动的。
3 月 1 日之后
尽管如此，Circle 仍面临着某些障碍。
《清晰法案》关于稳定币利息支付的争论名义上是关于监管框架，但本质上是银行生存问题。
美国银行首席执行官莫伊尼汉一贯反对计息稳定币。他声称，如果没有限制，多达 6 万亿美元的存款可能会离开银行——约占美国商业银行存款的 30-35%。参议员帕特里克·维特提出了一个折衷方案：禁止对持有余额产生利息，但允许交易活动奖励。双方都让步了，但都没有得到自己想要的。
第三次稳定币收益率会议于 2 月 20 日在白宫结束，但仍没有达成任何决议。消息人士称，该法案可能会在 3 月 1 日之前得到解决。
历史回响值得注意。 1977年，美林利用CMA账户绕过Q条例对活期存款支付利息的禁令，将高收益货币市场基金收益捆绑到普通用户账户中。
资金大量离开银行流向美林证券，国会花了近十年的时间才承认这一现实，并于 1986 年废除了 Q 条例。
Circle 今天的行动在结构上是相似的：将资金从低效的旧系统转移到新的容器中，监管机构则追赶而不是领先。
但是存在一个关键的不对称性。美林是在高利率时代起步的，货币市场基金的收益率自然对储户有吸引力。 Circle 必须在利率下降期间完成转型。
这是 Circle 面临的最艰巨的挑战，也是它如此大力推动人工智能代理支付的原因。它需要一个与利率无关的新增长故事，而且需要快速实现。
如果 CLARITY 法案给予合理的空间，USDC 将从结算工具过渡到货币基础设施，加速机构采用，并为 Circle 的平台转型提供更广阔的窗口。
如果该法案收紧，Circle 可能会变得更像银行，合规成本更高，创新速度更慢，差异化也会减弱。更有可能的是，结果是一个令双方都不满意的好坏参半的结果——历史上大多数重大金融转型都是以这种方式结束的。
Circle 目前的股价为 80 美元，但这个数字本身没有任何意义。
重要的是它所代表的状态：一家拥有实际利润、增长和技术路线图的公司，站在监管悬崖的边缘，等待不可控的决定，同时努力通过 Arc、CPN 和 AI 代理付款来重申其科技公司地位。
270天和三次重新定价本质上迫使Circle回答：当利息收入不再可靠时，什么能证明你的价值？
管理层已经给出了答案。 3月1日之后，更多线索将会浮现。
