ENA回购疑云：StablecoinX持仓增长背后的真相

根据一份深入分析，Ethena Labs为StablecoinX交易所设立的国库工具，其ENA持仓在不到一年内从零增长至占总供应量的20.3%。这一增长主要源于两轮私募股权投资（PIPE）。尽管官方备案文件声称，所获现金将用于“通过做市商在公开交易场所”回购ENA，但链上数据追踪显示，执行过程可能远比简单的“公开市场买入”更为复杂。

PIPE交易结构与持仓增长

2025年7月21日，首轮PIPE宣布，涉及约2.6亿美元现金及价值约1.01亿美元的实物ENA（含Ethena基金会出资的6000万美元）。Ethena以折扣价向投资者出售锁仓ENA，并计划将现金收益用于回购。

2025年9月5日，第二轮规模更大的PIPE宣布，涉及约2.65亿美元现金及约2.48亿美元的实物ENA。文件再次声明，现金将用于在公开市场购买ENA。

分析指出，StablecoinX的ENA持仓增长呈现三个清晰的批次，与PIPE交易的时间及规模高度吻合：

约12.3亿枚ENA于7月23日转入——对应首轮PIPE。
约9.143亿枚ENA于9月19日转入——对应第二轮PIPE。
约8.85亿枚ENA于3月中旬转入——对应协议与投资者的实物出资部分。

这三批转移使StablecoinX的总持仓达到约30.4亿枚ENA，占总供应量的20.3%。

链上追踪：“公开市场回购”的蹊跷路径

核心问题在于，两轮PIPE总计约5.25亿美元的现金回购，是否真的代表了从公开市场的“净吸收”？链上分析识别出两个与PIPE规模和时间高度相关的ENA积累集群，但其资金源头引人深思。

第一轮PIPE执行观察（8月20日-9月26日）

观察到的总规模约为3.7亿枚ENA（价值约2.66亿美元），主要通过Coinbase Prime和币安（Binance）提现完成。

Coinbase Prime部分：提现的ENA主要来自一个与Ethena强关联的存款钱包。该钱包在7月16日至9月11日期间，向Coinbase Prime存入了约3.839亿枚ENA，其中约3.167亿枚直接来自Ethena的一个主要国库钱包。随后，这些ENA被提现至与PIPE执行相关的钱包。
币安部分：一个钱包从币安提现了约1.333亿枚ENA，这些资金最终流向了与Ethena和StablecoinX募资相关的地址。

更有趣的是，在7月21日（首轮PIPE宣布日）至26日期间，一个由Ethena国库控制的钱包，通过多个中间钱包向币安和Bybit转移了约1.5亿枚ENA。

第二轮PIPE执行观察（11月7日-次年2月12日）

观察到的总规模约为10.68亿枚ENA（价值约2.72亿美元），执行最终汇聚至一个钱包。

Coinbase部分：最大的一笔交易发生在12月3日，涉及3.0294亿枚ENA。回溯资金流发现，这批ENA源自Ethena国库在10月中旬向Coinbase Prime的巨额注入。经过一系列内部转账和重新平衡，这批代币最终在执行前一刻从Coinbase Prime转至Coinbase，并立刻被发送到执行钱包。
Bybit部分：执行钱包从Bybit分两阶段提现了总计约7.65亿枚ENA。值得注意的是，Bybit交易所的ENA总余额在执行开始前（11月6日）已从约2.4亿枚激增至约10.5亿枚，而在执行结束后又恢复到较低水平。这表明大量ENA可能在执行前就已预先集中在Bybit，而非在执行过程中从市场逐步买入。