MSCI新规落地：Strategy拟被剔除，融资飞轮面临真正考验
导语：美东时间10月15日美股收盘后，指数编制机构MSCI宣布正式采纳非经营性公司排除规则，新规将于11月30日收盘后生效。根据MSCI随公告发布的潜在影响名单，全球最大的比特币持仓上市公司Strategy被列为拟剔除对象，日本比特币财库公司Metaplanet也在其中。最终名单将于11月11日公布。
Strategy股价当日收于151.29美元，上涨5.62%。公告发布后，股价在盘后交易中收跌1.60%至148.87美元，夜盘截至美东时间10月16日凌晨跌幅扩大至2.54%。相比一年前，这次反应显得平静。2025年11月，仅凭摩根大通一份关于剔除风险的研报，Strategy股价就连跌数周。如今规则正式落地，市场为何没有恐慌，被MSCI剔除又究竟意味着什么？
MSCI新规落地，Strategy难以过关
这已是MSCI第二次针对这类公司出手。2025年10月10日，MSCI发起咨询，提议将数字资产占总资产50%以上的公司排除出全球可投资市场指数，并对名单内公司实施临时措施，冻结股数和纳入因子上调，暂缓新增纳入。
摩根大通随后估算，若Strategy被剔除，仅追踪MSCI指数的被动资金就可能流出28亿美元。Strategy股价此后持续承压，到2025年底已较2024年11月的高点下跌约71%。
2026年1月6日，MSCI宣布不在2月指数审议中实施该提案，Strategy股价盘后应声上涨约6%。但临时措施仍被保留，MSCI同时表示将对非经营性公司开展更广泛的审查。
8月3日，新一轮咨询启动。新方案通篇不再提及数字资产，改为两步筛选。第一步看经营性资产是否超过总资产的50%，通过者直接保留；未通过者进入第二步，按经营资产强度、费用强度、经营现金流、公允价值强度和资本依赖度五项财务比率评估，四项及以上触线即失去纳入资格。
为减少指数换手，MSCI为现有成分股设置了缓冲。据8月咨询文件，成分股适用的门槛更宽松，经营资产强度的标准从低于20%放宽至低于10%，资本依赖度从高于20%放宽至高于30%。成分股须在最近两个年度财报期均未通过筛选才会被剔除，仅最新一期不合格的列入观察名单。
MSCI在咨询文件中解释，只有持续的业务结构变化才应触发重新分类，一次性未达标则不会。本次公告称，最终方案在8月提案基础上作了小幅调整，具体阈值载于其方法论附录。被剔除的公司将移出整个MSCI全球可投资市场指数体系，在下一次年度审议前不得重新纳入。
随着新规落地，针对数字资产财库公司的临时措施也将在11月指数审议时终止，这类公司今后统一按新方法评估。
8月咨询文件曾以5月数据做过模拟，结果是3家公司被剔除、3家进入观察名单。这次随公告发布的名单基于9月30日的财务数据和10月9日的市值，范围扩大至5家拟剔除、17家进入观察名单。拟剔除的除Strategy和Metaplanet外，还有英国铀持有商Yellow Cake、冰岛投资公司Skel fjárfestingafélag和Solana财库公司Upexi。
症结在两项测试
新规的写法对资产类型保持中性，Strategy却很难过关，症结在于其中两项测试。
按MSCI的定义，资本依赖度等于融资活动现金流除以总资产，且公司过去12个月存在为积累资产而融资的行为。据Strategy年报，其2024和2025财年融资活动现金流分别约为221.3亿美元和248.4亿美元，对应年末总资产约258.4亿美元和616.4亿美元，比率约为86%和40%，两年均远超成分股30%的门槛。
现金流测试的标准是经营现金流为负。Strategy 2024和2025财年的经营现金流分别约为负5300万美元和负6720万美元，同样两年触线。按这一算法，两年缓冲对Strategy难以起到保护作用，这也解释了它在5月模拟中直接进入剔除名单，而非观察名单。
融资节奏今年也未放缓。据Strategy 9月披露的8-K文件，公司今年通过发行普通股和优先股累计融资约209亿美元，在美国股票发行规模中位列第四，仅次于SpaceX、Alphabet和英特尔。
其余三项能否触线，取决于比特币算不算经营资产，这正是双方争议的核心。MSCI在咨询文件中描述了非经营性公司的共同特征，即通过积累和持有非经营性资产创造价值，自身业务几乎不产生现金，表现由市场波动驱动，依赖外部资本而非自身经营实现增长。
Strategy则在9月致MSCI的公开信中强调，公司在全球雇佣约1500名员工，经与SEC工作人员沟通，其比特币业务按美国GAAP作为经营分部披露，相关损益计入经营费用。Strategy认为，经营性与非经营性在美国GAAP、IFRS及任何公认法律框架中均无定义，新提案不过是以不同说法包装了2025年被撤回的方案，结果殊途同归。
前两天，Saylor表示，MSCI迄今的立场令人失望，是在对数字资产施加带有偏见的价值判断，希望MSCI重新考虑。他同时宣布，加密市场过去一年的熊市已经结束，比特币将重回10万美元上方。
比特币政策研究所BPI也发布报告质疑MSCI的决策过程。报告指出，元数据显示MSCI此次咨询所依据的演示文稿，存放在一个专门针对数字资产财库公司的内部文件夹中。
最新名单的17家观察名单公司中，多数是数字资产财库公司，包括以太坊财库公司SharpLink，以及Ton Strategy、Solana Company、DeFi Development、Sui Group等。但拟剔除和观察名单中也有铀持有商、冰岛投资公司，以及多家加拿大、瑞典和以色列的投资控股公司。
真正悬殊的是体量。按名单数据，22家公司的自由流通调整市值合计约444亿美元，其中Strategy约403亿美元，占比约91%。规则对所有公司一视同仁，冲击却绝大部分落在Strategy一家身上。
被动抛压有限？真正承压的是融资飞轮
被剔除最直接的后果是被动资金抛售。去年11月摩根大通估算，若被MSCI剔除，Strategy可能面临28亿美元资金流出；若其他指数提供商跟进，总流出或达88亿美元。
其中，28亿美元来自追踪MSCI World、MSCI ACWI和MSCI USA三个指数的资金，分别约13亿、11.6亿和3亿美元。88亿美元则是包括纳斯达克100、CRSP美国全市场指数和罗素系列在内的总额，其中纳斯达克100一项就约17.4亿美元，前提是多家指数提供商同时采取行动。
不过，摩根大通的估算针对的是MSCI去年的提案，依据的也是当时的市值和指数权重。Strategy自己的口径要小得多。公司在官网MSCI专页上表示，该提案不会对Strategy产生实质影响，追踪MSCI全球可投资市场指数的基金仅持有其3.1%的基本流通股，约1300万股，不足一个交易日的成交量。
据比特币分析人士Adrian Morris测算，今年以来MSTR日均成交额约29.1亿美元，28亿美元的抛售约相当于0.96个交易日的成交额，仅占上周成交额的18.3%。
但指数调整的卖盘通常集中在生效日收盘时成交，冲击会比按日均成交额平摊时更集中。Strategy的体量也已今非昔比，按MSCI名单，其自由流通调整市值从5月模拟时的约239亿美元升至约403亿美元。
单看抛售规模，Strategy关于新规不会产生实质影响的说法，似乎站得住。问题在于业务的边界。Strategy的业务除了持有比特币，还包括持续融资买币。
Strategy在提交给SEC的文件中表示，今年第一、第二季度的10-Q均将指数剔除列为风险因素，称若MSCI或其他主要指数发布商将其剔除，或采取延迟纳入、限制指数相关调整等措施，跟踪指数的基金可能被迫出售或少买其A类普通股，从而对其A类普通股及其他上市证券的价格和流动性造成重大不利影响。
摩根大通去年也指出，主动管理人虽然没有义务跟随指数调整，但被主要指数剔除肯定会被市场负面看待，并引发对Strategy未来股权和债务融资成本及能力的担忧。彭博社则认为，新规给Saylor庞大比特币持仓背后的融资模式增加了新的压力。
而这套融资模式本已在变形。彭博社表示，随着普通股相对比特币持仓的溢价消失，Strategy转向发行不稀释普通股权益的永续优先股，目前流通规模超过140亿美元。但其浮动利率优先股STRC自5月以来未能新发，公司反而已回购逾10亿美元。
据研究机构K33估算，STRC使Strategy每年的股息义务增加约7.25亿美元，按每枚比特币8.3万美元计约合8740枚。K33认为优先股融资模式是个错误，更倾向Strategy通过普通股ATM等方式筹资。
Strategy今年还曾被迫出售比特币，并公布计划，可能不时出售比特币筹集最多12.5亿美元，用于美元储备、优先股股息、利息支出或回购。Saylor正寻求将优先股股息由每半月或每季度支付改为每日支付，相关股东投票将于10月28日结束。
与此同时，行业层面的买盘也在收缩。比特币金融服务平台River的报告显示，企业今年净增持19.3万枚比特币，Strategy与Strive合计增持19.7万枚，超过企业净买入总量，其余比特币财库公司合计仅买入8000枚。
SoSoValue数据显示，截至10月12日当周，除矿企外的全球上市公司比特币净买入仅2250万美元，较两周前减少90.6%。
同样的逻辑也适用于Metaplanet，首席执行官Simon Gerovich披露，公司刚宣布发行520亿日元、2031年到期的零息可转换债券，并同步推进股份回购，同样依赖外部融资扩张。
不同的是，Metaplanet属于MSCI小盘股，自由流通调整市值约8亿美元，被剔除涉及的被动资金规模远小于Strategy。
回到最初的问题。一次性抛售或许如Strategy所说影响有限，但对一家越来越依赖资本市场输血的公司来说，失去一部分被动买盘的代价，可能要到下一次融资时才会显现。